武汉控股（600168.SH）正计划以16亿元收购武汉市城投集团（以下简称“武汉城投”）持有的武汉市政工程设计研究院（以下简称“市政院”）100%股权。由于交易对方武汉城投为武汉控股间接控股股东，这次交易也构成关联交易。
界面新闻记者多方采访获知，在这次 “左手倒右手” 的交易中，市政院的估值、业绩承诺、应收账款等问题引发市场关注。
估值14个月上涨49.2%，可比公司对比存在猫腻
武汉控股主营业务为污水处理和工程施工，是当地环保与市政基础设施建设的重要参与方。
这家公司虽凭借区域资源优势营收连年增长（2022 年28.94 亿元，2023 年31.03亿元，2024 年37 亿元），但盈利能力疲软，核心盈利指标呈 “过山车” 态势。
财务数据显示，2022 年、2023 年武汉控股扣除非经常性损益后的净利润（以下简称 “扣非净利润”）分别为 - 0.24亿元、-0.2.57 亿元，连续两年处于亏损状态；2024 年扣非净利润 0.6 亿元，主要依赖污水处理价格调整与政府补贴，持续盈利能力并未得到根本改善。
主业增长乏力之下，武汉控股选择通过收购拓展业务边界 —— 市政院的城乡规划、工程设计、项目监理等业务，与公司现有工程施工业务存在一定协同性，理论上可形成 “设计 - 施工 - 运营” 的产业链闭环。但问题在于，此次收购的标的资产来自间接控股股东武汉城投，交易的公允性面临拷问。
武汉市政院成立于1954年，现为武汉城投全资子公司，业务覆盖城乡规划、工程咨询、综合勘察、工程设计、项目管理等领域，是湖北省内颇具规模的综合性勘察设计企业。
2023年、2024年和2025年第一季度，市政院分别实现营收7.52亿元、8.03亿元和1.54亿元；扣非后归母净利润分别为7088.98万元、5980.3万元和1831.36万元，2024年相比2023年降幅约15.6%。
这次交易最受市场质疑的，莫过于市政院16亿元的估值。
市政院16亿元估值对应静态市盈率为26.01倍。“市政院作为工程设计类公司，属于相对传统行业，作为并购交易，这一估值相对偏高。”投行人士杨明告诉界面新闻记者。
回溯历史交易可见，市政院的估值曾有明确参考依据。2024年5月 30 日，武汉市政院工会职工持股会将其持有的 52.62% 股权转让给武汉城投，转让价格为 5.64 亿元，作价依据为净资产审计值，对应市政院当时的整体估值为 10.72 亿元。
14 个月后，武汉控股收购同一标的，估值升至 16 亿元，涨幅达 49.2%。从业绩表现看，市政院在此期间并未呈现 “估值暴涨” 对应的成长性。
为证明这一估值的合理性，武汉控股在交易草案中先后对上市公司和可比交易案例进行对比。
武汉控股选取华维设计（833427.BJ）、苏交科（300284.SZ）、设计总院（603357.SH）等 18 家 A 股公司作为可比公司，计算得出行业平均市盈率为 37.84 倍，而市政院此次交易对应静态市盈率为 26.01 倍，低于“行业均值”，以此说明估值“相对合理”。
但这一对比逻辑备受质疑。18 家可比公司中，华维设计的静态市盈率为 89.47 倍，显著高于其他公司。武汉控股称 “已剔除负值及大于 100 的异常值”，但华维设计 89.47 倍的市盈率未被剔除，直接拉高了行业均值。华维设计市值仅 17 亿元左右，且市盈率高企更多源于 “北交所小市值公司炒作”，并非行业常态，将其纳入可比公司本身就缺乏合理性。
行业市盈率的 “均值” 易受极端值影响，而 “中位数” 更能反映行业真实水平。若按照武汉控股 “剔除负值及大于 100 异常值” 的规则，计算可比公司市盈率的中位数，结果为 21.81 倍 —— 这一数值低于市政院 26.01 倍的静态市盈率。
可比交易案例更加“打脸”。若对比近年工程设计行业的并购交易（可比交易案例），行业平均市盈率仅为 16.03 倍，中位数为 15.65 倍，均不足市政院估值市盈率的 70%。
武汉控股在可比交易案例和可比上市公司对比中，一个选取中位数方法，一个未选取中位数方法。“同样是对比，对上市公司用‘均值’，对交易案例用‘中位数’和‘均值’，这种‘双标’做法显然是为了让市政院的估值看起来更合理。” 杨明向界面新闻记者表示，“上市公司为何不统一使用中位数？如果用中位数对比，市政院的估值就会显著高于行业水平，这背后的原因需要武汉控股给出合理解释。”
业绩承诺形式大于实质
为缓解市场对估值的质疑，武汉城投作为交易对方，对市政院的未来业绩作出了承诺。但界面新闻记者仔细分析承诺条款与标的公司的业务结构发现，这份业绩承诺“形式大于实质”—— 武汉城投既是市政院的控股股东，又是第一大客户，对业绩具备直接调节能力，承诺期后的业绩 “变脸” 风险极高。
武汉城投对市政院的业绩给出了如下承诺利润：若本次交易2025年12月31日前实施完毕，则标的公司2025年度、2026年度、2027年度的净利润分别不低于9,031.67万元、11,314.28万元、11,738.71万元；若本次交易于2026年1月1日至2026年12月31日期间实施完毕，则标的公司2026年度、2027年度、2028年度的净利润分别不低于11,314.28万元、11,738.71万元、12,016.44万元。
从承诺金额看，2025 年的业绩目标（9031.67 万元）较 2024 年的实际业绩（5980.3 万元）增长 51%，2026 年较 2025 年承诺目标再增长 25.3%—— 这样的增速远超市政院近年的业绩表现（2023-2024 年扣非净利润下滑 15.6%），也高于工程设计行业 10%-15% 的平均增速。
业绩承诺的可信度，核心取决于承诺方是否具备 “不可调节” 的业务独立性 —— 但市政院显然不满足这一条件。如前所述，武汉城投既是市政院的控股股东，又是第一大客户。2023年、2024年和2025年1-3月，市政院对武汉城投的关联销售金额分别为12,484.81万元、15,228.59万元和2,474.99万元，占营业收入的比例分别为16.59%、18.97%、16.08%。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
“市场上也出现过通过‘提前释放订单’‘提高关联交易定价’等方式，帮助收购标的完成业绩承诺的情况。” 某券商建筑行业分析师吕超凡接受界面新闻采访时称，“一旦承诺期结束，订单回归正常水平，市政院的业绩很可能‘现原形’，最终损害的是武汉控股中小股东的利益。”
应收账款异常偏高
如果说估值与业绩承诺的争议尚属 “预期层面”，那么市政院资产负债表中暴露的 “应收账款高企” 问题，则是实实在在的财务风险。
数据显示，市政院的应收账款与合同资产合计占总资产比例超 60%，且账龄结构极不合理，5 年以上应收账款规模远超 1 年以内，直接导致现金流恶化，未来可能面临大额坏账计提风险。
2023 年 12 月 31 日、2024 年 12 月 31 日、2025 年 3 月 31 日，市政院的应收账款账面价值分别为 9.52 亿元、10.84 亿元、10.37 亿元，占各期末总资产的比例分别为 36.72%、43.18%、42.43%；同期合同资产账面价值分别为 5.73 亿元、6.51 亿元、6.87 亿元，占总资产的比例分别为 22.27%、26.14%、27.6%。
两者合计占比分别为 59%、69.32%、70.03%—— 也就是说，市政院超过 70% 的资产是 “待收回的服务款”，且这一比例还在持续上升。对比行业水平，工程设计行业上市公司应收账款 + 合同资产占比平均约为 40%-50%，市政院的这一比例显著偏高，资产流动性较差。
“合同资产的风险比应收账款更高。” 某会计师事务所合伙人张颂扬向界面新闻记者解释称，“应收账款是企业已完成履约、对方确认付款的权利，仅需承担信用风险；而合同资产是‘已履约但需等待其他条件满足才能收款’，比如项目完工验收、第三方审计等，不仅面临信用风险，还可能因自身履约瑕疵（如设计错误、交付延迟）无法收款。市政院合同资产占比超 25%，意味着近三成资产面临‘双重风险’。”
更严峻的是，市政院的应收账款账龄结构呈现 “倒挂” 态势 —— 长期应收账款规模远超短期应收账款，回收难度极大。截至 2025 年 3 月末，市政院应收账款原值总计 15.87 亿元，其中：1 年以内应收账款原值仅 4.19 亿元，占比 26.4%；5 年以上应收账款原值高达 4.34 亿元，占比 27.3%，规模超过 1 年以内应收账款；
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
应收账款的高企与账龄老化，直接导致市政院的资金周转效率低下。2023 年、2024 年、2025 年一季度，市政院的应收账款周转率分别为 0.79 次、0.79 次、0.15 次，显著低于可比公司平均水平。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
资金周转效率低下，进一步引发现金流危机。2023 年，市政院经营活动产生的现金流净额为 1.14 亿元，尚为正值；但 2024 年这一指标骤降至 - 2.57 亿元，由正转负，降幅达 326%。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
“现金流是企业的‘血液’，持续的负现金流意味着公司需要依赖融资或股东输血才能维持运营。” 吕超凡对界面新闻记者表示，“市政院 2024 年现金流恶化，很可能是因为应收账款收不回来，同时又要垫资承接新项目，导致资金链紧张。未来若无法改善回款，甚至可能影响正常经营。”
武汉控股 16 亿元收购市政院的交易，本质上是一次 “左手倒右手” 的关联整合，但估值、业绩承诺、应收账款三大核心问题的暴露，使其偏离了 “优化资源配置” 的初衷。对于武汉控股而言，此次收购不仅未解决自身主业盈利不稳的问题，反而可能因标的资产的财务风险，陷入 “主业承压 + 标的拖累” 的双重困境。
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